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长江证券指出，中报来看，包装企业海外业务增速明显高于国内增速，出海大势所趋。包装下游为各类消费品，如食品饮料、消费电子、烟酒、日化等，需求相对稳定，绑定头部客户或开拓海外市场的企业增长稳健，如裕同科技、美盈森、永新股份呢等；金属二片罐受24年底降价影响，上半年价格承压但龙头销量增长，三片罐量、价相对稳定；纸浆模塑受高额反倾销税影响，Q2起对美出口受阻、影响客户下单节奏，对裕同科技产生小幅影响（环保纸塑业务），众鑫股份对美收入Q2处于产能切换期，泰国基地快速达产但国内产能利用率下降，Q2收入和利润承压，伴随高利润率的泰国基地逐步承接对美订单、收购达峰等公司后拓展非美市场来提升国内开工率，Q3起经营有望改善，明年预计有不错利润弹性。

1）纸包装：产能出海大势所趋，关注龙头先发优势

纸包装企业CR5仅约15%，其中龙头裕同科技市占率约6%，行业集中度低，小厂通过低价策略恶性竞争，挤压利润空间。同时，国内原材料价格波动、环保成本上升进一步压缩利润空间，迫使企业寻求海外增量市场。

大厂海外建厂核心壁垒：

①全球化布局先发优势：裕同科技已在越南、印度等国建立10个海外基地，直接贴近客户生产基地，缩短交付周期并降低运输成本，规模效应显著。

②客户配套服务基础：中国制造业出海（如消费电子、家电、汽车）带动包装配套需求，例如华为、三星等客户在东南亚设厂时，倾向于选择已有合作关系的包装供应商。

③高端市场技术壁垒构筑：海外市场对包装的功能性（如防潮、抗震）和环保性要求更高，其研发投入占比持续高于行业平均水平。

④政策红利与合规能力溢价：龙头企业通过RCEP原产地证书、FSC认证等资质降低关税成本，同时满足各地法规要求。

2025H1回顾：海外收入增速优于国内，盈利能力整体稳定。

收入端：海外收入增速普遍高于国内。2025H1裕同海外/国内收入同比+27%/-2%，预估海外产值占比提升，海外利润率高于国内，亚洲布局初步完成、后续重点布局欧美，环保包装已转移至越南、印尼等地规避双反；2025H1美盈森海外/国内收入同比+39%/-6%，预估海外利润率较国内高，重点布局东南亚和墨西哥。

利润端：裕同科技上半年因产品结构变化利润率同比略有下降，合兴包装/美盈森净利率同比持平略升。2025H1裕同科技/合兴包装/美盈森归母净利润分别同比+11%/+31%/+17%。

2）金属包装：出海进程加速，期待国内盈利改善

国内二片罐供需格局：需求增长，但供给过剩，盈利承压。需求来源自然增长+罐化率提升（下游啤酒、软饮和茶饮等，近年我国啤酒产量平稳，核心在于罐化率提升，2023年中国啤酒罐化率27.7%，与发达国家60%+的罐化率差距大），以2023年为例，假设啤酒产量不变，罐化率提升1%，二片罐需求增加8亿罐，叠加其他饮料需求增量，二片罐需求每年预计小幅增长，无法消化大量新增供给，产能利用率和单价近两年持续下降，盈利水平明显承压，参考奥瑞金2023-2024年毛利率预计5%，约为历史盈利高点一半或更少。

从盈利水平看，海外二片罐业务利润率显著优于国内。2024年国内二片罐业务净利率估计仅小个位数（2025H1单片估计微亏），而海外二片罐业务净利率估计在中高个位数甚至10%+。海外基地布局梳理：支撑后续海外收入增长的产能主要来自东南亚、中东、中亚等。以柬埔寨为例，二片罐需求增量可观，利润率高于国内，假设柬埔寨二片罐后续增速10%，需求量年增5+亿罐。

3）纸浆模塑：“双反”背景下，中国产能出海布局，关注高盈利龙头

全球纸浆模塑产能高度集中于中国（中国产能占比约4成），美国等地本土产能预计短期无法满足全部需求。美国地区作为全球较大纸浆模塑进口国，2024年进口压制或模制纸浆制品达25万吨（海关代码482370），其中从中国地区进口占比达59%。国内竞争格局优，我国纸浆模塑餐饮具CR5约50%，纸浆模塑精品工业包装CR5约75%，其中众鑫股份处纸浆模塑餐饮具行业龙头，产能超10万吨。

美国商务部于2024年10月对原产自中国、越南热成型模塑纤维产品正式发起反倾销、反补贴调查，通过高额关税限制中国出口竞争力，但中国企业正积极通过产能转移规避相关影响。2024年行业主要龙头众鑫股份/韶能股份/金晟环保/家联科技分别实现纸浆模塑相关产品收入15/8/5/1亿元，其中众鑫股份计划在泰国建设10万吨纸浆模塑产能，家联科技/韶能股份亦计划在泰国基地建设产能，上述企业均于Q2开始在海外基地出货。国内基地各企业盈利水平对比：纸浆模塑行业的盈利能力核心在于技术驱动的成本控制与效率提升，行业龙头毛利率水平高于同行10pcts以上。

从众鑫股份半年报阶段性看海内外基地盈利表现。

国内基地盈利承压：①国内产品出货价格受竞争加剧影响、价格有所下降；②国内产能出现阶段性闲置，产能利用率下降，导致固定资产折旧压力上升、单位成本增加。

泰国基地兑现较好盈利：2025H1泰国基地净利率达23%，优于国内，主因：①海外产能稀缺性下价格高于国内；②泰国所用的生产装备是公司最新研发成果，比国内原有装备具有更高的效率，产总成本得到有效管控；③泰国基地人工成本低于国内。

另外，中报来看，高分红是包装企业另一大趋势，龙头包企在成长性基础上还有不错的股息率，上半年裕同科技/美盈森/永新股份均发布中期分红，分红比例均超过50%，其中永新股份94%、裕同科技70%（叠加回购合计达97%），2024年上述企业分红比例也超过50%，宝钢包装也超过50%，后续高分红比例均有望维持。

研报来源：长江证券，蔡方羿，S0490516060001，包装出海专题汇报——重视2-3年的海外投资红利期。2025年09月21日

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